除没有钻井采油外，这家企业几乎贯通了“涤纶长丝-PTA-PX-炼油”全产业链，开创行业先河!

今天我们要报道的，就是一家行业牛企：桐昆股份（601233.SH），一家正处于历史变革前夜的原料供应商。

桐昆股份主要从事各类民用涤纶长丝的生产、销售，以及其主要原料PTA（精对苯二甲酸）的制造。涤纶是合成纤维中的一个重要品种，是我国聚酯纤维的商品名称。是应用范围最广、使用量最大的化学纤维品种。其下游应用主要来自纺织业，占比50%以上，具有刚性需求属性，终端需求增长较为平稳，聚酯工厂开工率稳定在70%--80%之间。

桐昆的具体产品为包括涤纶POY、涤纶FDY、涤纶DTY、涤纶复合丝四大系列一千多个品种，覆盖了涤纶长丝产品的全系列。在行业中素有“涤纶长丝企业中的沃尔玛”之称。

资料来源：CCFEI

在过去几年轰轰烈烈的供给侧改革的推动下,涤纶长丝市场行情自16年触底回升，行业整体景气有明显的改善。同时由于环保督查的影响，不少落后产能被淘汰或兼并重组，行业集中度也在进一步提高。特别是2017年，中国纺织服装出口实现了增长，全年出口增速不小，需求的回暖，有力提升了对上游涤纶原料的需求。种种原因，让桐昆股份迎来了有史以来最好的财务报表。

2017年，桐昆实现归母净利17.28亿，同比增长66.8%，这是历史最好的利润表现。但好汉不提当年勇，过去的业绩随风而逝。毕竟涤纶厂商受上游原材料的影响很大，常被视为“周期型”企业。让我们着眼于当下，研究分析桐昆的业绩是否具有持续性？能否摆脱“其兴也勃焉，其亡也忽焉”的历史周期律。

纵观全球产业格局，中国已成为世界第一化纤生产大国和消费大国。涤纶长丝属于投资规模大、规模经济效应明显的行业，中小型企业难以在短期内提升经营规模从而降低成本。

近年来，新增产能主要由大型企业投放，涤纶的行业集中度提升进程正在加速。截止17年底，桐昆股份涤纶长丝产能约为460万吨，连续十多年在国内市场实现产量及销量第一。在国内市场占有率接近14%，全球占比超过9%。不仅是国内规模最大的涤纶长丝制造企业，也是技术最先进的涤纶民用长丝制造商之一。

尽管如此，市场排名前三的厂商除了桐昆，加上新凤鸣和盛虹集团合计市场占有率也仅为27.76%。前三以后也仅仅只有恒力集团、恒逸集团和荣盛集团，产能规模达到100万吨以上。

资料来源：公共数据整理

13、14、15年行业的新增产能分别为593万吨、410万吨和225万吨，这六家生产商扩张产能占比分别为34%、12%和47%。

而2016年涤纶行业新增120万吨产能中，其中70%出自桐昆股份。

资料来源：民生证券研究整理

而在包括20117年之后未来3年意向投产的510万吨产能中，这六家公司占比高达75%。恒邦三期年产20万吨高功能全差别化纤维项目、嘉兴石化年产30万吨FDY项目、嘉兴石化年产30万吨POY项目、恒腾三期年产60万吨功能性差别化纤维项目等，计划在2018年或2019年投产。

可以看出，行业产能向头部企业集中的趋势十分明显。作为龙头，桐昆在产能扩张上占据最大的份额，一旦行业供应紧张，有货，才是最大的硬道理。我们可以得出第一个结论：桐昆不断投入市场的产能，将是其业绩持续性的基础。

若仅仅是产能大，那桐昆就只是个傻大个。它真正的闪光点，在于对成本的把控力。涤纶的上游原料及所生产的产品均为石油炼化产品的衍生品，其中以精对苯二甲酸，即我们常说的PTA为主。

石油经过一定的工艺过程生产出石脑油，再提炼出PX（对二甲苯），并以此为原料，以醋酸为溶剂，在催化剂的作用下生成粗对苯二甲酸。然后再加以提纯、分离、干燥，制得PTA成品。由此可知，PTA是石化行业和化纤行业的中间产品，受油价与PX的价格波动影响较大。

随着国际油价触底反弹，PTA近几年价格持续高企，极大的增加了下游涤纶厂商的生产成本。对进行大规模生产的涤纶生产商来说，成本端价格的细微变化，都会导致一个结果：经营业绩上的高度不确定性。纵使在销售良好的年份，也可能因为成本问题而最终虎头蛇尾。

为了避免被动，成本把控成了重中之重。桐昆管理层想到的第一招，就是向上游纵向扩张。早在2012年，桐昆建成了嘉兴石化一期年产120万吨PTA项目，保证了一定的原材料供应，首开行业先河。

毛利率上立竿见影，从13年见底后，开始逐年回升，降本提效的措施取得了初步成果。初步形成了PTA----聚酯----纺丝----加弹一条龙的生产、销售格局，极大地增强了企业的整体综合实力与经营的稳定性。

打通上游效果不错，为了满足对原材料更大的需求，桐昆又于2017年底建成投产的嘉兴石化二期年产200万吨PTA项目，继续加码原料优势。而且，桐昆从全资子公司嘉兴石化采购原料PTA，运距短、成本低且供应稳定，与其他外购PTA的涤纶长丝企业相比，成本优势更为明显。

要知道，全国长丝产能第二的新凤鸣（603325）在今年，才刚得到PTA项目的前期审批与备案工作。可想而知，桐昆领先多少个身位。

虽然解决了直接原材料的供应问题，但是PTA本身的也受到了上游价格的钳制。

资料来源：公开数据

尝到甜头后，桐昆决心进一步向上游的PX和炼化拓展，摆脱周期变化带来的经营不稳定问题。2017年，公司通过收购桐昆控股持有的浙石化20%的股权。

浙石化，是由PTA全球头部企业：荣盛石化联合巨化股份、桐昆股份筹建的大型炼化一体化项目企业，产能密集投放大户。2018年底，浙石化4000万吨/年炼化一体化舟山项目一期建设2000万吨炼油、520万吨芳烃及140万吨乙烯等项目将建成投产，二期也计划在2020年投产。届时，桐昆原料供应将更稳定，采购成本将进一步降低。

除不能钻井采油外，桐昆几乎贯通了“涤纶长丝-PTA-PX-炼油”全产业链，开创了行业的先例。值得注意的是，桐昆大举扩充产能，参与并购的同时，资产质量并未有明显的恶化。

资料来源：公开数据

近年来，资产负债率基本稳定在50%左右，有息负债率在38%以下，体现了资本运作的成熟。新建聚酯长丝及嘉兴石化PTA二期项目投产，通过年报，可看到新增产能消化情况良好。

资料来源：公司年报

18年Q1，涤纶长丝产量为102.74万吨，销售量为91.8万吨，同比分别增长15.57%，30.58%。挺进上游、贯通产业链是第一招，桐昆还有第二招：具体招数，无非是软硬兼施，改善工艺流程、提升机器效率、提高自动化水平。自动化提升，生产效率增加，不需要那么多人了，裁减冗员又是场关乎社会和谐的硬仗。

但我们还是看到：2017一年时间，桐昆有效减员近千人，魄力之大，推行之迅速，业界少有。一阵腾挪，桐昆Q1营收同比增长34.75%达到74.30亿元，超过了销量的增速，实现净利润5亿，同比大增55.86%。上游原材料实现自给自足，再向管理要效益，涤纶长丝和PTA单位产品盈利能力由此提升。到此，可以得出第二个结论：通过原材料自给自足、效率改革，熨平成本波动，以期获得稳定的生产经营环境，是桐昆摆脱历史周期律的重要保障。

涤纶作为纺织原料之一，是棉花的直接替代品。显然，棉花价格将会对涤纶的需求产生影响。涤纶短纤的下游与棉花直接重合，而涤纶长丝与棉花下游部分重合。

观察历史可以发现，2011至2013年，由于棉花价格远高于涤纶价格，纺织企业使用化纤替代棉花比率高达30%—60%。

资料来源：WIND

当前棉花价格大致是涤纶短纤价格的1.5倍左右，从性价比来看，涤纶具有比较大的成本优势。由于农业集约化、机械化、规模化起步晚、水平低，我国自产棉花价格明显高于进口棉，种植利润微薄，棉农种植意愿不断降低。同时，国内工业化进程加速，棉农也在不断流失。

这一切，都导致了棉花在我国播种面积的不断降低，产量近几年下降明显，这将会对棉花的价格产生支撑，甚至还会继续提高。

涤纶将进一步取代其市场份额，未来需求持续增加。回顾过去二十年，涤纶长丝行业已杀成一片血海，当年化工部引进组建的不少国有大型化纤企业，绝大多数都亏得底儿掉，要么停产，要么转产继续苟且。

典型例子就是过去的A股大蓝筹：仪征化纤，连续亏损退了市。在这个剩者为王的时代，大国企都难逃下课厄运，更别说产能落后或规模效益差的中小企业。

可以预见，随着桐昆百万吨级别的产能，在未来两年的逐步落地，其将占据目前仍比较松散的国内聚酯涤纶产业更大的市场份额。